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中金公司评华夏银行理财产品风波:若兜底后患无穷
2012年12月04日 20:53 财经时报
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摘要:拒绝兜底有何益处?我们认为这相当于刮骨疗伤,尽管需要央行运用货币工具平抑可能的市场波动。监管机构应当借此标志性事件,拒绝由银行兜底,转而通过市场化方式解决。

中金公司报告全文:

行业动态:

  21世纪网报道1华夏银行客户在其上海分行嘉定支行购买的中鼎财富系列私募产品到期无法兑付。银行则回应该产品并非银行代销,而是理财经理私自出售。受此事件影响,华夏银行放量下跌4.15%,并带动银行板块下跌1.19%。

评论:

  事件关键词:4 期私募股权产品,合计募资1.6 亿元。我们根据公开信息整理,此次事件共涉及到北京中鼎财富投资中心(有限合伙)发行的四期私募股权投资产品,均由通商国银资产管理公司作为普通合伙人(GP),客户作为有限合伙人(LP)投入资金,由中发投资担保有限公司担保,分别投资于四家河南的典当、汽车销售和文化娱乐公司。我们统计四期产品合计向LP 募集资金上限为1.6 亿元,预期收益率为11%-13%,分别于2012 年11 月25 日、12 月21 日、2013 年1 月10 日和3 月2 日到期。第一期4000-4500 万已经到期(媒体报道华夏银行涉及2000 万左右),至今无法兑付。

  对华夏银行的影响如何?财务影响较小;声誉风险,长痛不如短痛。若华夏银行的声明属实,则银行更多承担内部管理不严的责任,并无兑付义务;即使确为银行代销(我们判断可能性较小),按照投资合同约定,该产品不承诺保本不承诺收益,投资风险应由投资者自担。但是,在维稳环境和过往案例刚性兑付的背景下,我们不能排除华夏银行最终兜底的可能。即使兜底,假设1.6 亿全部都通过华夏银行的理财经理销售,则对华夏银行2012 年税前利润的影响约为1%。若最终华夏银行不兜底,从声誉风险的角度,我们认为“坏名声”可能会影响理财产品短期内的销售,但是从另一个角度,实际上帮助银行排除了部分无视风险、只追求收益的客户,未尝不是一件幸事!

对行业的影响如何?

  风险到底有多大?我们认为银行发行的理财产品风险不大,在2012 年8 月末理财资金余额约为6.5 万亿元,其中22.2%投向债权类项目(信托贷款、委托贷款、票据等),这些资产的风险较低,因此银行理财产品提供的收益率集中在4-5%之间。但是,信托产品风险较大,特别是集合信托产品,2012 年3 季度信托产品余额达到6.3 万亿元,集合信托为1.7 万亿,房地产信托和政信合作信托合计约为1.1 万亿,这些信托提供8-13%的收益率,是影子银行体系中风险最高的部分。不过,根据我们的了解,今年以来只有20-30%的高收益信托由银行渠道销售给高净值客户。

  继续兜底有何影响?我们认为如果监管机构要求华夏银行兜底将后患无穷。此次华夏银行的事件对行业而言有标志性的意义,如果监管机构要求银行兜底将后患无穷。在产品并非银行发行、渠道并非银行代销、高收益(11-13%)非保本条款、50 万认购门槛等情况下,若仍然需要银行兜底,则进一步强化社会对银行兜底的预期,对银行甚至所有金融机构是灾难性的冲击,而且会进一步扭曲金融体系风险定价体系。若目前不趁违约规模较小的时候破除“刚性兑付、无底线兜底”的神话,则不断被纵容的风险偏好必然继续高涨,最终积重难返,直至金融机构无力兜底的局面,带来系统性金融风险。

  拒绝兜底有何益处?我们认为这相当于刮骨疗伤,尽管需要央行运用货币工具平抑可能的市场波动。监管机构应当借此标志性事件,拒绝由银行兜底,转而通过市场化方式(产品发行方、担保方清偿,抵质押资产处置,所投资公司股权转让等)解决。若通过上述方式解决,则短期内会对市场流动性造成冲击。风险警示之下,部分高风险融资项目将难以获得再融资支持,从而导致项目清偿或推动高风险项目融资成本进一步上升。这需要央行运用货币工具平抑金融体系流动性短缺的冲击。监管机构必须要使信托产品和企业债出现违约事件,长远而言,拒绝兜底有助于唤醒社会信用风险意识,改善金融产品风险收益不对等的现状,并优化金融资源配置。

  对监管政策的影响如何?加强对“影子银行”的监管乃大势所趋。该事件可能会加快监管的步伐,比如对银行承担实质兜底风险的融资方式增加拨备计提和资本金要求,加强对操作风险的监管(操作风险的资本计提要求即将在2013 年1 月1 日开始执行)等。但是,在银行信贷供给能力受限,市场融资需求旺盛的环境下,非银行融资渠道的发展趋势不会逆转。我们理解监管政策应重“疏”而不重“堵”,加强影子银行体系透明度、建立银行与非银行金融机构之间的防火墙、增加合格投资者认定、打破兜底神话、强化市场化运行机制的建立均是监管发展的方向。

估值和投资建议:

  事件走向将影响我们对行业中长期的判断。若兜底仍是最终的结局,尽管金额不大,对单家银行的财务影响也较小,但是我们认为这预示着银行将成为当前各类融资渠道狂欢的最终买单者,行业发展前景黯淡,市场给予低于一倍净资产的估值完全合理。若事件向着我们期待的方向发展,市场化解决,打破刚性兑付的困局,则全行业短期可能会面临新业务和流动性冲击,但是中期有望进入健康发展的轨道,实现收益与风险的匹配。这将令我们保持对行业发展前景的积极态度。

  A 股银行目前交易在0.81 倍2013 年市净率和4.7 倍2013 年市盈率,H 股银行股价目前交易在0.91 倍2013 年市净率和5.2 倍2013 年市盈率。

风险:

  宏观经济企稳回升的力度低于预期。

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